台湾股票市场在结构、波动、管理等方面都有一些较为突出的特点，如参与人数多、上市公司少、交易热、价位高、波动大、结构脆等，这在台股的早期阶段尤其明显，以科技板块为主、易受外部因素影响、“政府”干预明显、证券监管不健全等特点至今仍然显著。

“浅碟型”特征

    “浅碟型”是指台湾股市宽度广、深度浅。宽度广即股市参与人数众多。台湾股市的累计开户人数多达700万，占全台人口的1/3,有交易户也高达400万户，占社会人口的近1/5,股市波动必然会对社会造成大范围影响。深度浅指上市公司家数较少。1962年岛内上市公司仅有18家，此后数量逐年增加， 2004年达到697家后连续两年下降，自2007年起恢复增长，至2009年9月底，台上市公司730家（上柜公司551家）。这个数字不仅远低于伦敦、纽约、东京等成熟股市，也低于韩国和香港。

    另外两个指标也可以衡量股市规模：一是上市公司总市值。岛内上市公司总市值随台湾经济的快速增长而不断膨胀。1962年总市值为68.4亿元（新台币，下同），2009年3月为13.2万亿元，是1962年的1930倍，但远低于上海与香港股市，表示其市场规模有限。上市公司总市值占GDP的比例在1962年仅为8.86%，1989年发生台湾股市最大泡沫时这一比例高达156.75%，2009年3月该比例下降为98.81%。上市公司总市值占GDP的比例反映该经济体金融深化程度，也间接反映其资本市场发展潜力。金融业发达的先进国家该比率均大于100%，且稳定波动，按照该指标台股近年来表现已经较为成熟。另一个是上市股票成交值。1962年岛内股票年成交值仅为4.47亿元，泡沫经济时期的1989年达到25.4万亿元，此后总体趋势不断滑落，但从2007年初开始，股市成交值重新开始放大，2008年全年股票成交值为26.1万亿元，超过泡沫最严重时期的成交量。成交值可以反映股市交易活跃程度，从该指标看，台股自2007年起开始进入新的活跃期。

    由于台湾股市宽度广、深度浅，也必然会形成交易热、价位高、波动大、结构脆的特点。交易热可由台股的高周转率显示。股市周转率（成交值周转率：总成交值与总市值之比）代表一定时间内市场中股票转手买卖的频率，也可反映交易活跃程度。与成熟股市通常的100%上下不同，台湾股市长期在200%以上，甚至超过500%，显示投资人短线进出次数多，投机气氛浓厚。另一方面，先进地区该指标多稳中有升，台股周转率近10年来却一路下降，一方面是因为台股中投资人结构改变，特别是外资比重提高，有助降低股票周转率，同时也显示出台股交易活跃程度下降的事实。

    此外，台股波动大可由股指暴涨暴跌显示，总体上波动幅度高于其它主要股市，尤其是20世纪80年代末90年代初的波动幅度世所罕见。结构脆的标志是信用交易比例过高，投资人都借款或借券从事交易，任何风吹草动都可能引起投资人操作上的过度反应，导致股市不稳。

股市结构以科技产业为主

    经过20世纪80到90年代的成功转型，高科技产业成为台湾制造业生产与出口的主导产业，并形成台股中的主力板块。目前台股中多数上市公司为高科技产业，其中IT产业（具体包括半导体、电脑及周边设备等8个电子产业）在台湾股市产业结构中占最大比重，2008年底市值比重占51%，而金融、塑化、油电气、钢铁及其它分别占14%、9%、6%、3%及17%。台湾上柜股票更是以高科技产业为主，2008年底在台湾证券柜台买卖中心（OTC，即店头市场）上柜的541家公司中，80%以上是电子类公司，其它多为证券、通信、软件等行业。台湾OTC市场虽与美国纳斯达克（NASDAQ）市场的性质不同，如其上柜股票均带有转为上市股票的过渡性，但同样以鼓励岛内中小型高科技企业创业投资为重要目标，台湾当局采取“上柜从宽、监管从严”的政策，对广大高科技企业很有吸引力。

股市波动受外部因素影响大

    首先，股市中的外资对台股升降有重要影响。在台股投资人的操作中，一般是散户操作跟风机构投资人，岛内机构投资人跟风外资法人，因此外资在台股中的一举一动对台股走势有重要影响。近20年来，外资在台股中的比重持续增长，已占重要地位。截至2008年底，外资持股市值为3.62万亿元，占总市值比重29%，外资成交值13.15万亿元，占交易比重22%。外资在台持股重点集中在高科技和金融板块，其中比重较大的产业包括：半导体（42%）、通信网络（32%）、电脑周边设备（23%）、水泥（23%）、金融保险（22%）、塑胶（20%）、贸易（20%）、食品（20%）、电器电缆（17%）、光电（17%）、电子零组件（17%）、汽车（17%）、钢铁（16%）、航运（15%）、观光（13%）等。

    其次，台股波动除受台湾经济基本面影响外，与全球重要股市走向密切相关。以前与美国纳斯达克指数及日经指数呈现高拟合度，基本上同涨同跌。但近年来，随着两岸经济融合程度深化，台湾上市公司在大陆投资迅速增多，台上市公司业绩与大陆经济关联度不断增强，尤其去年以来两岸经贸关系不断取得历史性突破，台股与大陆A股走势关联度日益增强，越来越多的岛内投资者开始参考大陆股市动向进行操作。2009年这一现象更为明显，台股与大陆A股相关系数比台美股市高出一倍。

    最后，台股波动受国际证券公司影响很大。摩根斯坦利资本国际（MSCI）公司、穆迪投资者服务公司、标准普尔（S&P）公司等国际证券公司对台湾股市的评级对股指波动影响很大，尤其是作为全球最重要的股市指数编纂公司的MSCI，自其1996年将台股纳入旗下各种指数之后，每次季度调整股市权重或年度调整股市分类时都会对台股波动产生显著影响。去年以来两岸关系明显改善，台股也因此受惠，MSCI不但将台股在新兴市场指数的权重调至12.45%的历史高点，还于2009年6月将台纳入“已开发市场”的观察名单，明年有望与韩国同时加入。S&P也将台股在其全球新兴市场指数中的权重调高至15.6%，成为仅次于中国大陆的重要新兴股市。与历年调整类似，上述变动对台股2009年以来的强劲反弹产生直接影响。

“政府”干预股市明显

　　台湾股市起步相对较晚，从业人员的素质也参差不齐，无法达到完全自治自律，因此台湾当局开始就对股票市场采取有别于英国“自由放任”的“政府管理”制度，再考虑到台湾股市上述“浅碟”特征，台湾当局对股市波动积极干预。主要有以下四种工具与手段：

    一是货币政策。货币政策中的工具主要是调节存款准备率、再帖现率和担保品放款融通利率。在1990年股市泡沫已经非常明显时，台湾当局曾运用货币政策限制泡沫过度膨胀，成效显著。1989年3月到8月，台“中央银行”连续将再帖现率由4.5%提高到7.75%，同时提高存款准备金率，此举使货币供给增长率大幅下降，1989年的的年增率由连续几年的20%以上骤降至6.05%，1990年第一季甚至再降至-8.72%，直接促成股市泡沫破裂。1998年股市泡沫破裂后，台湾当局为避免企业财务危机进一步冲击股市，分别于1998年8月、9月和1999年2月三次调降存款准备金率，并于1998年9月到1999年2月期间4次调降再贴现率和担保品放款融通利率，对控制股市下跌幅度起到相当大的作用。

    二是信用政策。信用政策的实施，通常是政府借此强化买方的力量，削弱卖方的力量，用来缓和股价的暴跌。信用政策中的工具主要是调节融资成数、融券保证金成数、资券担保品维持率等。1998年台湾股市泡沫破裂后，台湾当局大量运用信用政策维持股市稳定：1998年6月4日将资券担保品维持率降为120%；1998年8月25日将融券保证金成数，由7成调高到9成；1998年9月3日，将融资成数由5成调高为6成。2000年股市泡沫破裂后台湾当局仍然大量运用信用政策稳定股市：2000年10月20日，将融券保证金成数由90%提高到120%，并规定“融资融券授信机构得与特定条件下，与融资融券者协议售让标的证券或暂缓处分”。

    三是财政政策。财政政策中的工具主要是调整金融保险证券业营业税、设置政府基金介入股市等。在台湾1990年股市泡沫中财政政策扮演了“成也萧何，败也萧何”的角色，对促成和抑制资产价格泡沫均起到重要作用。20世纪80年代台湾正处于金融自由化迅速推进的时期，相关财政政策对股市泡沫起到推动作用。例如1985年台湾当局停征证券交易所得税，股市成交量迅速放大；1988年通过“证券商设置标准”，将冻结20年的证券商许可证全面开放，使股票买卖迅速成为一种“全民运动”。从1987年到1988年，股价上涨6333点，涨幅283%。台湾当局意识到股市泡沫的严重后，于1988年9月份宣布恢复征收证券交易所得税，顿时股价大挫，到1989年1月下跌了55%。1998年股市泡沫破裂后，台湾当局为稳定股市于1999年2月19日将金融保险证券业营业税由5%降为2%，起到一定程度的短期效果。

    台湾当局设置“国家安全基金”是世界上较有特色的干预股市的财政政策。该基金的创立源自1996年2月为台湾地区领导人第一次直接民选进行股市作多的“股市稳定基金”。为使干预股市的“政府”基金法制化，2000年3月15日台湾当局正式成立“国家安全基金”，可运用资金总额5000亿元，来源有二：一是“政府”以公股股票为担保向金融机构借款，额度为2000亿元；二是劳保、劳退、退辅与邮储四大基金，额度为3000亿元。该基金成立后适逢台湾2000年股市泡沫破裂，台湾当局密集运用基金干预，如2000年10月31日，在是否废“核四”引发朝野争议下，该基金授权动用386亿元护盘。“政府”基金干预股市的效果一直存在争议，短期内虽可能部分起到稳定投资人信心的功效，但进场资金多被套牢，多年后才得以解套。

　　四是行政政策。行政政策中的工具主要是进行“道德劝说”、“信心喊话”、调整涨跌幅或暂停交易等。政府主管官员约谈银行或投资信托机构主管是台湾当局了解和控制股市异常波动的常用手段。在1998年股市泡沫之后，调整跌幅限度也日益成为台湾当局干预股市的经常性措施。该措施是在涨幅维持原有7%的情况下，将跌幅由7%降为3.5%，这在1999年9月27日到10月8日、及2000年3月20日至3月25日期间曾经实行。

证券监管尚不成熟

　　台当局虽自90年代以来就开始加强“金融纪律化”建设，但股市内线交易仍屡禁不止。近年来陆续爆发的内线交易事件和公司被掏空案件如“台开案”、“力霸案”、“明基风暴”、“股市秃鹰案”、“东森集团弊案”等，都对台湾股市造成不同程度的冲击，有时震撼程度甚至类似小型金融风暴。台股内线交易猖獗的主要原因：一是台湾政商关系错综复杂，财团与执政党和民意代表间有千丝万缕的联系。如始于2006年底的“力霸案”波及岛内约50家上市柜公司，台湾股市因此下跌超过300点，总市值减少近8000亿元，根源就在于力霸集团通过政商勾结谋取特殊经营权，顺利进入金融、电信、媒体等特许行业，并通过政商关系取得台当局“纾困”资金长达10年之久，在经营难以维持并转移资产后，力霸集团申请企业重组，立刻引爆其所属的“中华商业银行”挤兑风潮。二是台当局监管不力，法规和组织方面都有待加强。台湾证券监管法规的不完备在某些方面尚落后于大陆，也因此在国际证券管理机构组织（IOSCO）中，大陆是Ａ级会员，台湾仍为Ｂ级会员。台监管部门由于权力过大对人员素质的要求也较高，2005年岛内爆发名噪一时的“股市秃鹰案”就是股市主管部门官员通过职务之便获得存在问题的上市公司财务机密进行操作获利的典型案例，“金管会”中打击股市秃鹰的“猎鹰专案小组”负责人竟然同为股市秃鹰，震惊岛内。三是台湾股市波动较大，交易频繁且换手率高，为投机资金从事内线交易提供了基础。

                                     （经济研究室  朱磊）